Unternehmensbewertung in turbulenten Zeiten (Corona-Pandemie)

Welchen Einfluss kann eine Krise wie die Corona-Pandemie (externer Schock) auf die Bewertung von Unternehmen haben und was gilt es für den Wirtschaftsprüfer unter solch besonderen Umständen zu beachten.

Darüber haben wie Ihnen einen Überblick erstellt.

Entscheidende Faktoren bei der Unternehmensbewertung

Der Unternehmenswert wird nach den heute allgemein anerkannten Methoden durch den Wert der finanziellen Überschüsse, die das Unternehmen in einem zukünftigen Planungszeitraum erwirtschaftet, bestimmt.

Diese finanziellen Überschüsse sind auf den Stichtag, für den der Unternehmenswert ermittelt wird, abzuzinsen.

Hohe Abzinsungssätze führen zu einem niedrigeren Unternehmenswert (Barwert der Cashflows), niedrige Zinssätze zu einem höheren Wert.

Bei der Bewertung von Unternehmen sind somit zwei Faktoren entscheidend dafür, was als Ergebnis herauskommt.

  1. Die in Zukunft erwartete Leistungsfähigkeit des Unternehmens, die sich in Gewinnen und Cashflows niederschlägt
  2. Der Abzinsungssatz für die Cashflows und damit die Bedingungen am Kapitalmarkt

Leistungsfähigkeit des Unternehmens

Während sich der zweite Faktor vollständig der individuellen (unternehmerischen) Gestaltbarkeit entzieht, ist der erste Faktor unter „normalen“ Umständen Ergebnis der Fähigkeit des Unternehmens Leistungen zu erbringen, die der Markt nachfragt.
Wenn nun externe Störungen wie etwa die Corona-Pandemie eine gesamte Volkswirtschaft erfassen bzw sogar global wirken, so hat das auch Auswirkungen auf die am Markt umsetzbare Leistungsfähigkeit des Unternehmens.
Die Unternehmensbewertung baut auf zumeist drei- bis fünfjährigen Unternehmensplanungen (im sog. Detailplanungszeitraum) und darauf gestützten Annahmen über die danach folgende Entwicklung der „ewigen Rente“ auf.

Kurzfristige gesamtwirtschaftliche Einbrüche werden sich in den Plänen eines Unternehmens jedenfalls durch zumindest kurzfristige Leistungs- und Ergebnisreduktion auswirken. Hilfsmaßnahmen von öffentlichen Stellen, die mit hoher Wahrscheinlichkeit erlangt werden können, sind in diesen Planungen zu berücksichtigen.

Vertraut man auf die Veröffentlichungen der Wirtschaftsforschungsinstitute, so ist zwar 2020 mit einem erheblichen Rückgang der gesamtwirtschaftlichen Leistung zu rechnen. Nächstes Jahr soll es durch einen Nachholeffekt aber zu einem überdurchschnittlichen Wirtschaftswachstum kommen. Dies ist dann insbesondere für die Annahmen über die Unternehmensentwicklung nach dem Detailplanungszeitraum bedeutend, da in diesem Fall für die „ewige Rente“ keine Kriseneffekte mehr zu berücksichtigen wären.

Klar ist, dass eine Verringerung der eigenen Leistungsfähigkeit ihren negativen Niederschlag im Unternehmenswert findet.

Abzinsungssatz, Kapitalmarkt

Um den für die Diskontierung der künftigen Erträge bzw Cashflow anzuwendenden Abzinsungssatz festzulegen, wird ein kapitalmarkt-theoretisches Modell verwendet:

Es handelt sich dabei um das CAPM (Capital Asset Pricing Model), mit dessen Hilfe aus einem risikolosen Basiszinssatz, einer Marktrisikoprämie und einem Beta-Faktor (bei allen drei Komponenten handelt es sich um ableitbare Marktdaten) der zur Abzinsung der Ergebnisse oder Cashflows verwendete Zinssatz ermittelt wird.

Die Überlegung dahinter ist folgende: mit dem ermittelten Zinssatz soll eine – im Vergleich zu einem Investment in ein Aktienportfolio – risikoadäquate Abzinsung der Unternehmensergebnisse bzw Cashflows sichergestellt werden.

Als risikoloser Zinssatz wird – wenn eine Bewertung nach den Bestimmungen des österreichischen Fachgutachtens KFS/BW1 durchgeführt wird – idR die Spot-Rate der 30 jährigen deutschen Bundesanleihen verwendet.

Die global ergriffenen COVID-Maßnahmen haben bei der Spot-Rate dieser Anleihen binnen weniger Tage zu erheblichen Verwerfungen geführt. Während Ende Dezember 2019 die Spot-Rate bei 0,34% lag, ging sie bis ca Mitte März 2020 in den negativen Bereich mit bis zu – 0,5% über. Sie hat sich zwischenzeitig aber wieder Richtung Null-Linie fortentwickelt.

Eine Veränderung der Spot-Rate um mehr als 0,8%Punkte hätte auf einen Unternehmenswert enorme Auswirkungen.

Auch bei der zweiten und dritten Komponente, der Marktrisikoprämie und den Beta-Faktoren, waren bei Aufflammen der COVID-Krise gröbere Schwankungen und Irritationen zu erwarten und zu beobachten.
Es ist offensichtlich, dass durch die Wahl eines nicht adäquaten (nur kurzfristigst gültigen) Abzinsungssatzes Verzerrungen beim ermittelten Unternehmenswert die Folge sind.
Um dies zu vermeiden gilt für den Bewerter bei seiner Tätigkeit weiterhin eine Empfehlung des Fachsenats für Betriebswirtschaft in der Kammer der Steuerberater und Wirtschaftsprüfer, wonach die aktuell anzuwendende nominelle Marktrendite innerhalb eines Korridors zwischen 7,5% und 9% liegen sollte. Daraus ist unter Berücksichtigung des Basiszinssatzes dann die Marktrisikoprämie und letztlich der Abzinsungssatz abzuleiten.

Unser Fazit

Die gewissenhafte Festlegung des Abzinsungssatzes zählt wegen dessen Auswirkungen auf den Unternehmenswert zu den Hauptaufgaben des Bewerters.

Bei Interesse an einer Wertermittlung wenden Sie sich gerne an mich.

Hier erhalten Sie einen Überblick über die Leistungen unserer Wirtschaftsprüfungsgesellschaft.

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